Vouloir effacer la dette que nous possédons déjà est un leurre

À la suite de l’appel des économistes pour « l’annulation des dettes détenues par la Banque centrale européenne », plus de 80 spécialistes des questions monétaires et financières signent une tribune publiée dans le journal Le Monde du 27 février, ainsi que dans le journal Social Europe, proposant d’autres voies pour faire face aux politiques d’austérité.

Cette tribune, initiée par sept universitaires français, regroupe des économistes, des sociologues, des historiens ainsi que des politistes. La grande majorité sont des spécialistes de la dette publique, bénéficiant d’une reconnaissance internationale, et intervenant régulièrement dans le débat public, en France comme au niveau européen. S’ils partagent le même objet d’étude, ils appartiennent à des traditions intellectuelles diverses, représentatives d’un large éventail de courants de pensée.


Alors que la sortie de crise sanitaire n’est pas en vue, la petite musique de l’austérité commence à se faire entendre. L’État s’est porté au chevet d’une économie entravée par les restrictions sanitaires, mais, selon certains, il faudrait déjà rembourser la dette nouvellement contractée par des coupes dans les retraites et les services publics, ainsi que des hausses d’impôts pour le plus grand nombre. Rien ne serait plus mortifère. La dégradation de la situation sociale, la reconstruction de nos services publics et la nécessité urgente d’une bifurcation écologique exigent que soit lancé sans attendre un grand plan d’investissement public. Plus généralement, l’État doit se doter de la capacité de répondre aux besoins sociaux, écologiques et sanitaires, et cela demande des moyens.

Dans cette situation, certains de nos collègues, avec qui nous partageons par ailleurs beaucoup, proposent la solution suivante : il suffirait que la BCE annule les titres de dette publique qu’elle détient. Selon eux, cela permettrait de recouvrer des marges de manœuvre budgétaire, et ceci sans léser personne. Même si cette contribution a permis d’alimenter le débat, nous ne partageons pas leur analyse.

Une radicalité factice mais un risque élevé

Cette proposition revient à fétichiser le ratio dette / PIB alors que la signature française n’est pas menacée. Elle vide même le message d’une annulation de sa force subversive. Elle ne donne aucune marge de manœuvre nouvelle, bien au contraire. Derrière l’illusion technique, sa radicalité n’est que de façade : on n’annule pas les rapports de force d’un trait comptable. Pourquoi donc perdre du capital politique sur une telle proposition, qui détourne des enjeux de la période ?

Le terme « annulation par la BCE » frappe les imaginaires mais ne correspond pas à la réalité. Cette dette n’est pas détenue directement par la BCE, mais par les banques centrales nationales (via l’Eurosystème). Cela signifierait par exemple que la Banque de France renoncerait à sa créance sur l’État français. Or, le capital de la Banque de France est détenu à 100 % par l’État : il s’agirait donc d’annuler une dette que nous avons envers nous-mêmes. Comment croire qu’une telle opération puisse avoir un impact réel, positif et durable sur les finances publiques ?

Seules les conditions d’endettement comptent, pas son niveau

L’État, dont la durée de vie est illimitée, fait « rouler sa dette » : il réemprunte afin de rembourser les titres arrivant à échéance. La question centrale est donc celle du refinancement, c’est-à-dire les conditions des nouveaux emprunts, et en particulier des taux d’intérêt qui peuvent varier pour des raisons institutionnelles, économiques et politiques. Or les taux sur la dette souveraine française sont négatifs pour les durées d’emprunt en dessous de 20 ans et proches de zéro au-delà.

Le niveau de la dette publique n’est jamais un problème en soi pour une économie avancée telle que la France. Les études empiriques n’ont pas permis de mettre en évidence un seuil critique d’endettement. Dans ces conditions, procéder à une annulation pour retrouver un niveau supposé soutenable n’a aucun sens.

Et quand bien même, une dette à 60 % du PIB dans les années 2000 n’a jamais empêché les partisans de l’austérité de mener leurs politiques destructrices, dont la crise sanitaire est une des conséquences. Même si elle a montré son inefficacité, l’austérité est une politique économique per se.

Ne pas remettre de la dette sur les marchés

Pour neutraliser le chantage à la dette publique qui nous est fait en zone euro, il est nécessaire de sortir des logiques de financement de l’État par les marchés. Or, la proposition d’annulation de la dette détenue par l’Eurosystème opère précisément l’inverse : elle consiste à supprimer la dette détenue hors marché, pour la remplacer ensuite par une nouvelle dette, certes « verdie », mais recontractée sur les marchés financiers. Cela ne pourrait que contribuer à renforcer le rôle déjà trop central de ces derniers.

Les promoteurs de cette annulation avancent un autre argument : ce ne serait certes pas la panacée, mais aurait le mérite d’être politiquement aisé à mettre en œuvre en ne « lésant personne ». Le pari est que les créanciers privés ne sauraient qu’approuver cette réduction du stock détenu par le créancier public, alors qu’il n’y a pas étanchéité entre les deux communautés. L’histoire des restructurations des dettes souveraines et, plus récemment, le cas de la crise grecque montrent à quel point les intérêts et les croyances entre technocratie et finance sont enchevêtrés.

Finalement, la supposée bouffée d’oxygène d’une annulation serait très vite annulée par la prime de risque que ne manqueraient pas d’imputer les marchés sur la signature des États membres de la zone euro. Pour une proposition dont le bénéfice est au mieux douteux, le jeu n’en vaut pas la chandelle.

Annuler le chantage à la dette

D’autres solutions existent pourtant afin de garantir un financement stable et pérenne ainsi que notre souveraineté économique : rétablir une marge fiscale en taxant les hauts patrimoines et les multinationales qui ont vu leur impôt baisser depuis 40 ans, ou en imposant les bénéfices extraordinaires réalisés grâce à la pandémie par certaines activités ; mettre en place une réelle coordination entre les politiques budgétaire et monétaire, et supprimer les règles budgétaires empêchant l’investissement public à hauteur des enjeux sociaux et climatiques ; consacrer dans les traités le rôle pour la BCE d’acheteur en dernier ressort des titres des États ; transformer ces titres en dette dite perpétuelle à taux faible ; réguler sérieusement la finance voire créer un pôle public bancaire ; inventer un circuit du trésor du XXIe siècle, s’inspirant de celui qui a déjà existé en France, avec notamment l’imposition aux banques d’un plancher de détention de titres publics et, pourquoi pas, l’introduction d’une facilité de découvert pour les Trésors nationaux auprès de la banque centrale (voire un éventuel trésor européen). Nul doute que ces propositions rencontreront une opposition féroce de la part des défenseurs du statu quo ; mais au moins renferment-elles un réel potentiel émancipateur.


Anne-Laure Delatte, CNRS – Dauphine PSL

Michel Husson, IRES

Benjamin Lemoine, CNRS – Dauphine PSL

Éric Monnet, EHESS – PSE

Raul Sampognaro, OFCE – Sciences Po

Bruno Tinel, Université Paris 1

Sébastien Villemot, Cepremap


Les signataires

Michel Aglietta, CEPII

Bruno Amable, Université de Genève

Philippe Askenazy, CNRS – École normale supérieure

Nicolas Barreyre, EHESS

Federico Bassi, Università Cattolica del Sacro Cuore

Marlène Benquet, CNRS – Dauphine PSL

Éric Berr, Université de Bordeaux

Julien Blasco, Université Cergy-Pontoise

Jérôme Bourdieu, INRA-PSE – EHESS

Thomas Brand, Cepremap

Benjamin Braun, Max Planck Institute for the Study of Societies

Clara Capelli, économiste

David Cayla, Université d’Angers

Léo Charles, Université Rennes 2

Sébastien Charles, Université Paris 8

Jean-Bernard Chatelain, Université Paris 1

Hadrien Clouet, Université fédérale de Toulouse

Laurent Cordonnier, Université Lille 1

Thomas Dallery, Université du Littoral Côte d’Opale

Guillaume Daudin, Université Paris Dauphine PSL

Antoine de Cabanes, UCLouvain

Quentin Deforge, EHESS

Nicolas Delalande, Sciences Po

Anne-Laure Delatte, CNRS – Dauphine PSL

Guillaume Etiévant, expert auprès des CSE

Frédéric Farah, Université Paris 1

Ben Fine, School of Oriental and African Studies (SOAS)

Daniela Gabor, UWE Bristol

Vincent Gayon, Université Paris Dauphine PSL

François Geerolf, University of California, Los Angeles (UCLA)

Jacques Généreux, Sciences Po

Christakis Georgiou, Université de Genève

Thomas Grjebine, économiste

Robert Guttman, Université Sorbonne Paris Nord – CEPN

Pierre-Cyrille Hautcœur, EHESS

Philipp Heimberger, Vienna Institute for International Economic Studies (wiiw)

Anaïs Henneguelle, Université Rennes 2 – ENS Paris Saclay

Camille Herlin-Giret, CNRS – Université de Lille

Éric Heyer, OFCE – Sciences Po

Liem Hoang-Ngoc, Université Paris 1

Élise Huillery, Université Paris Dauphine PSL

Michel Husson, IRES

Arthur Jatteau, Université de Lille

Maximilian Krahé, Université Duisburg-Essen

Dany Lang, Université Sorbonne Paris Nord

Marc Lavoie, Université d’Ottawa – Université Sorbonne Paris Nord

Edwin Le Héron, Sciences Po Bordeaux

Philippe Légé, Université de Picardie Jules Verne – CRIISEA

Benjamin Lemoine, CNRS – Dauphine PSL

Jonathan Marie, Université Sorbonne Paris Nord

Catherine Mathieu, OFCE – Sciences Po

Jérôme Maucourant, Université Jean Monnet

Stéphanie Monjon, CNRS – Dauphine PSL

Éric Monnet, EHESS – PSE

Antoine Monserand, Université Sorbonne Paris Nord

Sabine Montagne, CNRS – Dauphine PSL

Matthieu Montalban, Université de Bordeaux

Anne Musson, ESSCA

Susan Newman, The Open University

Alban Pellegris, Université Rennes 2

Damien Piron, UCLouvain

Nicolas Pons-Vignon, SUPSI Lugano

Thomas Porcher, Paris School of Business

Jenny Preunkert, Université Duisburg-Essen

Muriel Pucci, Université Paris 1

Mike Rafferty, Research college of Business, Melbourne – RMIT University

Christophe Ramaux, Université Paris 1 – Centre d’économie de la Sorbonne

Luc-Albert Rasselet, LPO Édouard Vaillant, Vierzon

Miriam Rehm, Université Duisburg-Essen

Mariana Roja Breu, Université Paris Dauphine PSL

Charlotte Rommerskirchen, Université d’Edimbourg

Raul Sampognaro, OFCE – Sciences Po

Antoni Soy, Universitat de Barcelona, ancien ministre du gouvernement catalan

Henri Sterdyniak, OFCE – Sciences Po

Nadine Thévenot, Université Paris 1

Bruno Tinel, Université Paris 1

Xavier Timbeau, OFCE – Sciences Po

Fabien Tripier, Université Paris Saclay – Université d’Évry

Adam Tooze, Columbia University – European Institute

Shahin Vallée, Centre allemand pour les affaires étrangères (DGAP)

Jens van’t Klooser, KU Leuven

Antoine Vauchez, Université Paris 1

Vincent Vicard, économiste

Sébastien Villemot, Cepremap

Abdallah Zouache, Sciences Po Lille


Cancelling a debt we already own is a lure

About the proposal to cancel ECB-held sovereign debt

While the end of the pandemic is not yet in sight, austerity is nonetheless making a discreet comeback in the public debate. If fiscal orthodoxy tolerated that States have stood by an economy hampered by health restrictions, it claims again that newly contracted sovereign debt would have to be repaid through cuts in pensions and public services, as well as tax increases for the vast majority of the population. Nothing would be more ravaging. The deteriorating socioeconomic outlook, the urgent need for public services reconstruction and green transition require the launch without delay of a major public investment plan. Broadly speaking, States have to develop ambitious responses to social and ecological needs, as well as to future pandemics, and this course of action requires resources.

In this context, some of our colleagues, with whom we also share a great deal, propose the following solution: cancelling the governments’ debt securities held by the European Central Bank (ECB). According to them, such cancellation would significantly expand the fiscal space without harming anyone. Although this contribution has helped further the economic and monetary debate, we do not share their analysis.

This proposal amounts to fetishizing the debt to GDP ratio while most Eurozone countries’ creditworthiness are not under stress. It even empties the message of debt cancellation of its subversive strength. It also gives no new room for manoeuvre, quite the contrary. Behind the technical illusion, its radicalness is just a facade: accounting trick alone cannot shift the balance of power inside the Eurozone or between States and capital markets. So why investing so much political capital in defending a proposal that diverts from what is at stake in the current context?

The catchy motto “cancellation of the debt held by the ECB” brings a powerful symbolic significance but does not correspond to the reality of the promoted operation. This debt is not directly held by the ECB, but by the national central banks (through the Eurosystem). This would imply that, for instance, the Banque de France would write off its claim on the French State. However, the capital of the Banque de France is 100% owned by the State: it would therefore amount to cancelling a debt that we owe to ourselves. How can we believe that such an accounting gimmickry could have a real, positive and lasting impact on public finances?

States have an unlimited lifespan and thus can roll over their maturing debt indefinitely: when its sovereign bonds are about to mature, a State issues new securities for repaying the expiring bonds. The central issue is therefore the conditions of sovereign debt refinancing, and particularly the level of interest rates that may vary for institutional, economic and political reasons. However, rates on French sovereign debt are negative for bonds with maturities below 20 years and close to zero beyond that.

The level of public debt is never a problem per se for an advanced economy such as Germany, France, Spain or Italy. Empirical studies have not been able to identify any significant critical debt threshold. Under these conditions, it makes no sense to cancel the debt in order to return to a supposedly sustainable level.

In addition, a debt to GDP ratio of 60% in the 2000s – close to the Maastricht Eurozone treaty limit – did not stop the supporters of neo-liberal orthodoxy from carrying out their destructive austerity policies, which fuelled the pandemic crisis by weakening our public health systems. Even if it has shown its ineffectiveness, fiscal discipline is an autonomous economic policy: its implementation is not determined by quantitative data but is the product of ideologically motivated choices.

In order to neutralize potential speculative attacks on Eurozone sovereign bonds, it is necessary to break with the logic of market-based financing of States. Yet, the proposal to cancel the debt held by the Eurosystem is precisely proposing to do the opposite. It consists in cancelling the debt held outside the market, in order to replace it with a newly debt that would be “greener” but still issued in the sovereign bond market. Such operation would only reinforce the dominant role of financial markets.

The promoters of the debt cancellation put forward another argument: their proposal would certainly not be a panacea, but would have the merit of being politically easy to implement without “harming anyone”. It is based on the premise that private and public creditors would form two sealed communities, and that financial markets would approve this operation because it pertains solely to the securities held by the ECB. Sovereign debt restructuring, and more recently Greek sovereign debt case, reveals on the contrary how technocracy and finance’s interests and beliefs are entangled.

In the end, the expected fiscal space freed by the debt cancellation would very quickly be reversed by the risk premium that the markets would charge the State for borrowing. Given that the proposal’s benefit is doubtful at best, the bet is definitely not worthwhile.

However, there are other solutions for guaranteeing stable and sustainable public financing, as well as protecting our economic sovereignty. It would be important to consider re-establishing fiscal room of manoeuvre by taxing high net worth individuals and multinationals (whose taxes have been falling for the past 40 years) or by taxing the extraordinary profits made by certain activities as a result of the pandemic. Important political capital should be invested in the institutionalization of a real coordination between fiscal and monetary policy. Eurozone should enshrine in the Treaties the role of the ECB as the purchaser of last resort of States’ securities and transform these securities into so-called perpetual debt at low rate. We should imagine the introduction of an overdraft facility for national treasuries at the ECB and think about serious modes of financial markets regulation, by recreating a public banking hub and inventing a 21st century European Treasury Circuit. Partially inspired by past experiences, this circuit would notably coordinate credit control, its channelling and allocation, and treasury financing (through for instance mandatory holding of treasury bills for private banks).

No doubt, these proposals will meet fierce opposition from defenders of the status quo; but at least they convey a real emancipatory potential.